麥格理證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 胡偉俊在撰稿中認(rèn)為，正本清源，國家牛市并不是股指越高越好。事實(shí)上，沒有盈利支撐的股價(jià)上漲，本質(zhì)只是零和游戲而已。這一觀點(diǎn)值得思考。

　　中國股市最近遭遇一場黑色風(fēng)暴。之后不少市場人士預(yù)測周末政府將出臺(tái)救市措施，果然周六27日中國央行宣布降息并且定向降準(zhǔn)。

　　當(dāng)然，央行的文告中并未提及股市。但是，近期經(jīng)濟(jì)并未加速放緩，同時(shí)貨幣市場的情況也還尚屬平穩(wěn)。在這個(gè)敏感的時(shí)點(diǎn)推出歷史上很少見的“雙降”，不論是海內(nèi)外投資者還是普通民眾，恐怕大多數(shù)人都會(huì)將此解讀成救市的行動(dòng)。

　　當(dāng)然，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在金融市場大幅波動(dòng)的時(shí)候，政策當(dāng)局加以干預(yù)無可厚非。1987年10月19日當(dāng)美國股市遭遇黑色星期一之時(shí)，當(dāng)時(shí)上任不久的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也曾出面喊話并迅速放松銀根。但是西諺有云“不要浪費(fèi)每一次危機(jī)。”過去兩周市場和政策戲劇性的變動(dòng)，值得坐下來細(xì)細(xì)思量，以作為將來的參考。

　　首先，未來如何處理股市里的杠桿？上周五之后，在鋪天蓋地呼吁救市的聲音中，一大理由就是由急劇平倉帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，由于目前存在2萬多億的場內(nèi)融資，以及大量難以統(tǒng)計(jì)的場外配資，一旦股市大幅下跌，將會(huì)導(dǎo)致平倉潮，從而影響金融全局的穩(wěn)定。姑且假設(shè)這種說法成立，在這次央行救市之后，非常可能發(fā)生的是，市場參與者會(huì)把央行防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)，解讀為未來市場下行風(fēng)險(xiǎn)的鎖定。結(jié)果是，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步上升，未來加杠桿的行為也會(huì)較以前更加激進(jìn)。

　　市場參與者總是試圖從政策變化中解讀出政策制定者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以決定自身的交易行為。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘對市場呵護(hù)有加，而投資者也總結(jié)出所謂格林斯潘看跌期權(quán) （Greenspan Put），意指當(dāng)市場跳水的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)出來救市。有意思的是，在1987年聯(lián)儲(chǔ)救市的時(shí)候，道指在前兩周跌掉了約35%，大大超過了A股過去兩周的20%。換個(gè)角度看，黑色星期一那天美股收于1738點(diǎn)，道指上一次在這個(gè)點(diǎn)位附近還是一年以前。也就是說，道指兩周差不多跌掉了一年的漲幅。而上證綜指上周五收在了4192點(diǎn)，差不多是五月初的水平，或者說兩周差不多跌掉了兩個(gè)月的漲幅。由此可見，當(dāng)時(shí)美股的下跌程度，要比這輪A股下跌嚴(yán)重的多。

　　而且，格林斯潘的做法并非沒有爭議。美股后來也曾發(fā)生過多次短期內(nèi)的大幅下跌，最近如2011年夏天，道指在兩周的時(shí)間內(nèi)跌掉約15%，但股市沒有崩潰，美國經(jīng)濟(jì)也沒有受到太大影響。而格林斯潘本人，雖然有很長一段時(shí)間受到一致好評(píng)，被認(rèn)為是成功熨平經(jīng)濟(jì)周期（Great Moderation）的大師。但在金融危機(jī)后，由于格林斯潘看跌期權(quán)被認(rèn)為是鼓勵(lì)了激進(jìn)的交易行為，其本人也受到了廣泛批評(píng)。

　　評(píng)價(jià)格林斯潘的功過并非本文目的。關(guān)鍵在于，一旦投資者產(chǎn)生了政策會(huì)為資產(chǎn)價(jià)格托底的預(yù)期， 政策制定者就需要防范投資者進(jìn)而采取更為激進(jìn)的交易行為，以免日后在救與不救間進(jìn)退兩難。例如，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)在雷曼危機(jī)之后救市，但美國政府隨之推出了極為嚴(yán)厲的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策，以防止金融機(jī)構(gòu)借政府的托底而變得更加激進(jìn)。回到中國這次“雙降”，之后也要防止投資者在政府會(huì)托底的預(yù)期下進(jìn)一步加杠桿。除非中國政府能夠可信的承諾下不為例，但這是很困難的。

　　其次，未來金融改革的步伐如何推進(jìn)？今年以來，中國在金融改革，特別是利率市場化和資本賬戶開放方面明顯發(fā)力。毋庸置疑，一個(gè)更為市場化和國際化的金融體系對于中國接下來的發(fā)展至關(guān)重要。但是，國際金融史也顯示，金融市場化和資本賬戶開放后中國經(jīng)濟(jì)和金融市場所面對沖擊，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過去兩周股市的波動(dòng)。另一方面，金融市場化和資本賬戶的開放，也會(huì)導(dǎo)致政府對于金融體系控制能力的下降。而且，隨著中國金融市場產(chǎn)品的日益豐富，將來必然會(huì)有越來越多的交易品種比股市配資包含的杠桿更高而且更不透明。那么，未來的政策底線在哪里，這是需要在開放前就想清楚的。

　　第三，中國央行今后如何更好的引導(dǎo)市場? 今年6月，正值“錢荒”兩周年，市場對于流動(dòng)性的細(xì)微變動(dòng)非常敏感。但市場對于貨幣政策方向的理解，一直處于不是非常清晰的狀態(tài)。6月17日有媒體傳出，央行對MLF部分不續(xù)作，從而引發(fā)了市場關(guān)于央行將在那個(gè)周末降準(zhǔn)的預(yù)期。而降準(zhǔn)預(yù)期的落空，加上央行在上周四逆回購的操作，市場的一致預(yù)期變成了貨幣寬松將延后。而周六的雙降之后，市場的預(yù)期又變成了寬松貨幣政策將延續(xù)。短短兩周，市場對于貨幣政策的共識(shí)來回變化，莫衷一是。

　　當(dāng)然，目前一方面地產(chǎn)有所起色，另一方面經(jīng)濟(jì)仍然很弱，央行不論是繼續(xù)貨幣寬松的步伐，又或者有所調(diào)整，都是可以理解的。但是，很重要的是把央行的想法溝通給市場。畢竟，市場需要一個(gè)對于流動(dòng)性的觀點(diǎn)，如果沒有一個(gè)官方的觀點(diǎn)，市場也會(huì)形成一個(gè)觀點(diǎn)，而市場觀點(diǎn)的反復(fù)變化，客觀上增加了市場的波動(dòng)。從這個(gè)角度來說，未來央行每個(gè)月是否需要有一個(gè)類似議息會(huì)議的形式，來和市場溝通貨幣政策走向？

　　第四，如何讓中國股市從“瘋牛”變慢牛？中國股市的一大特點(diǎn)就是牛短熊長，這并不是說中國股市長期來看表現(xiàn)不好，而是中國股市往往容易在短期內(nèi)出現(xiàn)“瘋牛”：股指在一段時(shí)間的飛奔把未來幾年的漲幅全部透支，隨之而來又是長時(shí)間的漫漫熊途。上證綜指在過去一年里上漲了大約150%，而在美股號(hào)稱牛市的上世紀(jì)8、90年代，道瓊斯指數(shù)的年漲幅也極少在30%以上。許多國際投資者對于印度股市更加看好。這并非是他們對印度的改革比中國的改革更有信心，而是因?yàn)橛《冗^去幾年每年20%到30%的漲幅顯得可持續(xù)性更強(qiáng)。事實(shí)上，如果A股不是在一年，而是在3到5年內(nèi)完成150%的漲幅，國際投資者對于中國股市也許會(huì)更加看好，參與熱情更強(qiáng)。

　　中國股市容易出“瘋牛”的原因并不復(fù)雜。首先是散戶比例過大，受政策的影響遠(yuǎn)大于公司基本面的影響，一致預(yù)期形成之后，容易產(chǎn)生巨大的單邊力量。其次是做空不易，看空者通常只能選擇袖手旁觀，而很難入市做空。第三是股票供應(yīng)受限，趕不上資金入市的速度。第四，也是本輪瘋牛的特點(diǎn)，也就是疊加了杠桿的推動(dòng)，結(jié)果導(dǎo)致瘋牛更瘋。

　　的確，本輪牛市有其基礎(chǔ)，不論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括地產(chǎn)投資回報(bào)的下降，還是政府對于股市重視程度的上升，以及中國經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型的大趨勢，乃至金融市場對內(nèi)改革對外開放的大環(huán)境，都讓人對中國股市充滿期待。但是，接下來需要思考的是，如何調(diào)整中國股市的現(xiàn)有制度，讓瘋牛變慢牛。目前最讓人擔(dān)心的是，有了政策托底的預(yù)期，歇口氣回來，這頭牛會(huì)不會(huì)更瘋。

　　第五，如何看待國家牛市？可以預(yù)見，雙降以后，國家牛市的信念將會(huì)更加深入人心。毫無疑問，對于中國這樣一個(gè)以銀行融資為主體的金融體系，股市作為更加市場化的融資手段，對于解決融資問題，發(fā)現(xiàn)和培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，有著不可忽視的作用。就像筆者在“利率市場化的名與實(shí)”一文中提到的，在股市債市都沒有打通的情況下，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是非常困難的，而利率市場化也只能得其名而不能得其實(shí)。

　　正本清源，國家牛市并不是股指越高越好。事實(shí)上，沒有盈利支撐的股價(jià)上漲，本質(zhì)只是零和游戲而已。國家牛市，應(yīng)該是股市能夠充分發(fā)現(xiàn)和反映企業(yè)的價(jià)值，幫助好的企業(yè)更好的融資，讓不好的企業(yè)喪失融資功能。好的公司通過股市發(fā)掘和灌溉由小變大，投資者通過分享公司創(chuàng)造的價(jià)值而獲利，國家則因?yàn)閾碛幸慌鷤ゴ蟮墓�司而崛起。所謂“為國接盤”也許不無道理，但國家牛市里資本市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)和融資功能才是正途。

　　這一輪牛市，股指無疑是創(chuàng)了新高，但中國股市發(fā)現(xiàn)好公司的能力在這段時(shí)間內(nèi)是有所上升，還是有所下降，其實(shí)值得商榷。從股票平均兩周就換手一次的高換手率來看，投資者買入股票時(shí)的期望是，在基本面沒有任何變化的很短時(shí)間里，就可以將手中股票以更高價(jià)格賣給其他人。在這種泥沙俱下的環(huán)境中，股市很難履行其職責(zé)：鼓勵(lì)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，懲罰毀滅價(jià)值的企業(yè)，把資本配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中能夠產(chǎn)生最大回報(bào)的地方。

　　以上五個(gè)問題，值得在戲劇化的兩周之后慢慢思考。中國經(jīng)濟(jì)走到今天，增長引擎面臨切換，而股市在其中將扮演不可或缺的角色。而中國金融市場也日趨市場化和國際化，在面對歐風(fēng)美雨前經(jīng)歷這樣一場洗禮，也有助于市場參與者對一些深層問題進(jìn)行反思。

　　（注：來源：FT中文網(wǎng)。本文僅代表作者觀點(diǎn)。)