幣值穩定是成為國際貨幣的重要條件，但資本的自由流通才是國際市場看重某一貨幣的根本因素。匯率穩定對經濟具有重要意義，但這種穩定應建立在市場供求基礎上的均衡，而非人為干預下的平穩。為避免匯率劇烈波動對企業生產經營造成巨大危害，發展外匯衍生品市場或許是更好的選擇。

　　□許 鑫

　　6月中旬以來，滬深股市的暴跌以及之后的政府大規模救市吸引了全世界的眼光，而到了8月中旬，中國央行的突然主動讓人民幣貶值的舉動又超越股市站到了世界輿論的風口浪尖。其實，市場化的匯率形成機制一直是我國金融改革的目標，但近一段時間的穩定匯率似乎暫時性超越了這個目標。比如，外管局9月9日發布的關于加強購匯管理的特急文件，被解讀為穩定匯率的手段之一。雖然人民幣匯率面臨著下行壓力，但考慮到我國巨大的外匯儲備以及“大政府”的控制力，如果強行維持人民幣匯率，很有可能會成功。只是這樣的成功必須付出高昂的代價，其中最大的代價就是市場效率。

　　根據一般的金融原理，匯率短期內取決于內外的利差，長期內取決于內外經濟增長的差異。從短期來看，內外資產收益率的差異出現擴大的趨勢。隨著美國經濟的復蘇，7月核心CPI回到1.8%，8月美國的失業率下降了0.2個百分點至5.1%，美聯儲加息的可能性在不斷增大。中國經濟處于下行通道，自去年下半年以來央行5次降息，試圖通過壓低長期利率刺激經濟。逐利性必然驅使短期國際資本流出中國，流入美國，短期內人民幣匯率承壓。從長期看，中國經濟面臨從高增速向中低增速換擋，從過去10年的10%左右降至目前的7%，資本的長期回報率也隨之下降，而美國在頁巖氣、3D打印等新技術的驅動下正漸次開啟一個新的經濟增長周期，美元匯率自然會對這種經濟增長差異做出反應。因此，人民幣貶值可以說是一種市場趨勢。然而，這種市場趨勢并不代表人民幣一定會貶值。我國央行手中擁有3.56萬億美元外匯儲備，即使按8月每月流失930億美元的峰值速度，也足以支撐數年。我國至今尚未實現資本賬戶的完全流動，加上傳統“大政府”的強大控制力，我國可能在很長時間內以行政力量對沖市場趨勢。

　　匯率的猛烈波動必然會傷害經濟，但匯率本質也是一種價格，自然由市場供求決定。一個強有力的政府可以在較長時間內干預乃至對抗市場力量扭曲價格，但終究不是長久之計。如果我國希望長期穩定匯率，那么市場效率必然受到損失。

　　最突出的是，我國利用國際市場的效率必然受到損失。中共十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出：“必須推動對內對外開放相互促進、引進來和走出去更好的結合，促進國際國內要素有序自由流動、資源高效配置”。“引進來”和“走出去”都與匯率有著直接而密切的關系，人為高估的匯率顯然既不利于“引進來”，也不利于“走出去”。就“引進來”而言，高估的匯率顯然不利于國際資本進入中國。正如前文所說，與中國的資產回報率相比，美國的資產回報率正在提高，促使游資涌入美國，因而匯率下調是對資產回報率相對變化的一種自然反應，最終使得中美兩國的資產回報率再次趨于平衡。如果人為干擾匯率的自然調整，中美資產回報率的相對變化就無法修復，國際資本也就更缺乏動力進入中國。就“走出去”而言，高估的匯率會使國內產品失去國際競爭力。以低匯率刺激出口，則等于變相補貼外國消費者，固然不可取，但為了穩定匯率而對抗自然趨勢，降低本國產品的國際競爭力，也同樣不可取。更為嚴重的是，匯率的扭曲會導致資源的錯配。當代金融發展和金融壓抑理論的奠基人羅納德·麥金農以金融深化理論聞名于世，匯率在他的理論中占據重要地位。他認為，上世紀下半葉，很多發展中國家人為高估了本國匯率，結果進口比本國生產更為有利可圖，最終阻礙了本國形成相應的生產能力。

　　人為穩定匯率必然帶來一定程度的外匯管制，可能會對我國金融市場和人民幣國際化造成不可避免的扭曲。依據外管局上周的購匯管理文件，如果在一段時間內不同人持續向同一個外國賬戶匯款，該賬戶就可能上“關注名單”，被暫停業務。我國目前沒有開放資本項目下的完全兌換，但為了探索建立了QDII制度，即經過審批的機構可以獲得一定額度的外匯投資國外市場，可以看成部分的資本項目開放。而根據外管局公布的數據，自今年3月以來，QDII的額度再未增加，也就是說，外管局沒有再批準國內資金匯兌成外匯投資境外市場。外匯管制會損害國際市場的信心。近年來，我國一直在積極推進MSCI把滬深A股納入其中。市場測算，如果此舉成功，將帶來400億美元的增量資金。然而，過去一兩年里此事未有進展。MSCI公司把國家分為“前沿”、“新興”和“發達”三類，其中重要的分類標準，就是一國市場資本流入流出的方便程度，人民幣匯兌的管制可能就是MSCI擔心之一。同時，我國正在積極推進人民幣國際化，此次穩定匯率的政策也被很多市場機構解讀成為人民幣國家化保駕護航。毫無疑問，幣值穩定是成為國際貨幣的重要條件，但資本的自由流通可能才是國際市場看重某一貨幣的根本因素。

　　匯率穩定對經濟具有重要的意義，但這種穩定應該是建立在市場供求基礎上的均衡，而非人為干預下的平穩。二戰以后，沒有哪個國家有實力實行固定匯率，美國和英國是近一個世紀內的世界金融霸主，但他們也無力維持固定匯率，上世紀70年代英國放棄了英鎊匯率，美國也放棄了美元和黃金之間固定比率。以我國當下的實情，從經濟效率角度來說，短期看，為避免匯率的劇烈波動對企業的生產經營造成巨大危害，發展外匯衍生品市場或許是比外匯市場干預更好的選擇。

　　（作者系資深宏觀經濟評論人）