中國社科院世經政所國際投資室主任張明撰文指出，在實體經濟持續疲軟，央行逐漸放松貨幣政策的背景下，新增流動性可能并不流入實體經濟，而是再度進入資產市場，甚至引發新的泡沫。為避免這一負面情景，在央行持續放松貨幣政策的過程中，一行三會應該更加緊密地合作，通過加強宏觀審慎監管來防范新的金融風險的積聚，以避免“衰退型泡沫”的出現。對當前中國宏觀經濟而言，寬松貨幣政策與從緊宏觀審慎監管的組合，是最明智的選擇。這篇文章具有一定參考意義。

　　中國國家主席習近平近期訪美讓中美政經關系重新受到關注，不過中美貨幣政策互動則更早更直接。美聯儲9月份暫緩加息的決定讓全球市場松了一口氣，但也增加了2015年最后幾個月的不確定性。如果過去幾年美國經濟的復蘇是真實且可持續的，那么9月份美聯儲推遲加息的一個副作用，是未來的加息路徑可能變得更加陡峭。例如目前部分機構預測，繼在今年年底加息一次之后，美聯儲可能在2016年與2017年各加息四次。截至2017年底，聯邦基金利率可能回升至2.5%左右。如果美聯儲加息的節奏果真如此，那么新興市場國家的苦日子還在后面。

　　作為全球最大的兩個經濟體，目前中美貨幣政策走向的分歧正在加劇。在未來一段時期內，伴隨國內經濟的持續復蘇，美聯儲將逐漸上調國內利率水平；而伴隨國內經濟的持續下行，中國央行將會進一步放松貨幣政策。中美貨幣政策走向的分歧加劇，將對資本流動、匯率與資產價格造成顯著影響。

　　目前對中國經濟而言，通貨緊縮的壓力越來越大。盡管2015年8月CPI同比增速仍有2.0%，但PPI同比增速出現了高達5.9%的負增長�？紤]到全球大宗商品價格的持續低迷以及中國制造業的嚴重產能過剩，PPI同比增速仍有繼續下行的可能。對企業而言，PPI的走向遠比CPI重要。事實上，PPI增速持續下跌加劇了中國企業的真實融資成本。

　　目前中國企業負債占GDP比率很可能超過150%，這一杠桿率在全球大國中是最高的。在內外需持續萎縮背景下，中國企業部門去杠桿是必然的趨勢。然而，通貨緊縮可能與企業去杠桿相互作用，形成可怕的“債務—通縮”循環，也即通貨緊縮加劇企業去杠桿的壓力，而企業去杠桿又會加劇通縮壓力，兩者相互作用、相互惡化。正如歐文·費雪所警告的，一旦出現債務—通縮循環，經濟增長就可能出現斷崖式下滑。

　　要打破債務—通縮循環，中國央行就必須及時地放松貨幣政策，包括進一步的降息與降準。自2014年11月以來，中國央行已經全面降息5次、全面降準3次（有一次降準1%，效果上相當于兩次降準）。但考慮到目前中國經濟仍在繼續下行、通縮壓力仍在進一步加劇，中國央行在未來一年內進一步放松貨幣政策就勢在必然。

　　然而，由于美聯儲未來一年將逐漸加息，中國央行在進一步放松貨幣政策的過程中，必然會加大兩者之間貨幣政策的分化，由此產生的壓力可能對中國央行的貨幣政策操作形成掣肘。例如，如果未來中國央行進一步降息、而美聯儲開始加息，那么中美利差將會顯著收窄。

　　中美利差收窄的第一個結果，是人民幣兌美元匯率將面臨更大的貶值壓力。在短期內，利差是決定匯率強弱的重要因素。事實上，自811匯改以來，市場上的人民幣兌美元貶值預期不但沒有消失，反而進一步增強。中國央行在在岸市場與離岸市場的同時大規模干預讓市場更加堅信央行是在人為遏制人民幣貶值壓力。中美利差收窄可能進一步加劇市場上的貶值預期，從而增強市場主體做空人民幣的動力，這無疑會加大中國央行進一步維持匯率穩定的難度。

　　中美利差收窄的第二個后果，是中國將會面臨更大規模的短期資本外流。事實上，從2014年第二季度以來，中國已經連續五個季度面臨資本賬戶赤字。7、8月份的外匯占款數據表明，今年第三季度的資本賬戶赤字有望創出新高。筆者的研究表明，人民幣匯率升貶值預期是影響短期資本流動的最重要因素。因此，中美利差收窄導致的人民幣貶值預期加劇，可能導致更大規模的短期資本外流。如果央行不能及時對沖短期資本外流，那么資本外流可能加劇國內銀行間市場的流動性短缺，從而進一步產生其他負面影響。

　　如上所述，當前中國央行面臨著一個兩難選擇：一方面，要打破通縮—債務循環，央行必須要放松貨幣政策；另一方面，放松貨幣政策會加大中美貨幣政策的分歧，從而加劇人民幣貶值壓力與資本外流壓力。中國央行應該如何破解這一兩難選擇呢？筆者在此提出三項政策建議：

　　第一，在未來一段時間時間內，應更多依賴降準而非降息來放松貨幣政策。如前所述，降息會直接縮小中美利差。盡管如果降準導致銀行間市場利率下行，中美利差也會最終縮小。但降準至少還有一個額外好處，是能夠直接向市場補充流動性，從而沖銷短期資本外流造成的流動性漏損。此外，目前大型金融機構法定存款準備金率仍有18%左右，降準仍有充足空間。如果當年提高準備金率是為應對短期資本持續流入而構建的“蓄水池”，那么當短期資本轉為持續外流時，通過降準來補充流動性就是順理成章之舉。

　　第二，央行應致力于穩定人民幣匯率預期。在當前，短期資本持續外流的最重要原因恰恰是人民幣兌美元貶值預期。中國經濟的基本面、尤其是經常賬戶方面，事實上并不算太差。如果能夠穩定住人民幣匯率預期，那么中國的資本外流壓力有望顯著減輕。但在在岸與離岸市場進行大規模干預的做法并不能穩定住匯率預期。要做到這一點，中國央行有兩個選擇。選擇之一，是建立一個年度寬幅（例如正負10%）匯率目標區。當匯率位于目標區之內時，央行不進行任何干預；而當匯率觸及上下限時，央行承諾進行強烈干預。這一目標區的構建有望穩定市場預期。選擇之二，是索性讓人民幣匯率自由浮動。當人民幣匯率一次性釋放掉貶值壓力后，市場預期將會明顯分化。

　　第三，央行應該慎重開放資本賬戶，在當前情形下應該引入更多的逆周期調節機制。在之前的很多評論文章里，筆者與所在團隊反復強調在當前環境下過快開放資本賬戶可能造成的風險。近期國內外市場動蕩已經充分反映了我們多次提示的風險。在中美貨幣政策走向分歧加劇的背景下，要保證中國貨幣政策的獨立性，加強對短期資本流動的監管就是必然的選擇，無論央行官方表態如何。隨著中美利差收窄、人民幣貶值壓力加劇，中國將會面臨更大的短期資本外流。在這一前提下，加大對短期資本流出的監管力度，尤其是打擊通過各種非法渠道的短期資本流動，就成為增強中國寬松貨幣政策效力的必然之舉。

　　最后筆者想提醒的是，在實體經濟持續疲軟，央行逐漸放松貨幣政策的背景下，新增流動性可能并不流入實體經濟，而是再度進入資產市場，甚至引發新的泡沫。為避免這一負面情景，在央行持續放松貨幣政策的過程中，一行三會應該更加緊密地合作，通過加強宏觀審慎監管來防范新的金融風險的積聚，以避免“衰退型泡沫”的出現。對當前中國宏觀經濟而言，寬松貨幣政策與從緊宏觀審慎監管的組合，是最明智的選擇。