與其他改革不一樣，金融改革不能在各體系之間留下會被投機資金所利用的孔隙。而事實表明，很多與市場相關(guān)的制度設(shè)計存在漏洞，備份措施不足，因而市場力量總能趁機而入。從金融業(yè)過于激進地模仿金融創(chuàng)新，多個地方爭相創(chuàng)建不同層次的金融中心來看，我國金融業(yè)發(fā)展可能出了方向問題。金融體系改革，不能走“成熟一個改一個”的路子。只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進各項改革，金融改革才能真正深化，進而降低改革成本和風(fēng)險，化解潛在危機。

　　□周子勛

　　今年以來，中國金融市場改革呈現(xiàn)出“謹(jǐn)慎前行”的場景。

　　之所以說“謹(jǐn)慎前行”，分析起來，主要有兩方面原因：其一，中國經(jīng)濟下行壓力巨大。看今年以來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和實際經(jīng)濟表現(xiàn)，生產(chǎn)、消費表現(xiàn)都不佳。PPI持續(xù)40多個月為負(fù)，8月負(fù)增長進一步擴展至-5.9%，表明工業(yè)蕭條已進入到新階段。而中國企業(yè)負(fù)債總額超過GDP的170%，并依然按兩位數(shù)規(guī)模增長，財務(wù)成本增速大大超過企業(yè)營業(yè)收入及增加值增速。一系列跡象顯示，三季度經(jīng)濟仍難以企穩(wěn)。其二，金融市場動蕩引發(fā)市場對大力推進金融改革的顧慮。近段時間國際市場動蕩，給世界經(jīng)濟復(fù)蘇增加了新的不確定因素，我國金融市場受到的影響也在加深。有理由相信，我國金融市場上的“游戲規(guī)則”正在改變——比較寬松的“找空子賺錢”方式，正在受到越來越嚴(yán)格的規(guī)束。

　　因此，基于金融市場動蕩和宏觀經(jīng)濟蕭條的背景，中國反而更需要推進市場化改革，以釋放制度活力。近日中央高層頻繁釋放改革信號，正慢慢勾勒出一個大致的政策輪廓和趨勢：無論遇到什么情況，無論有多大困難，中國將堅持以市場化為主要方向的改革，尤其是在有把握穩(wěn)定經(jīng)濟增長時，中國將會重新轉(zhuǎn)向推動深化改革。因為從中長期來看，只有從改革中才能找到突破口，才能使得中國經(jīng)濟最終擺脫轉(zhuǎn)型時期的困境。而在中國市場的資源配置中，金融資源的配置問題無疑最為嚴(yán)重、波及面最廣、影響也最大。因而，為改善金融資源配置，糾正資源配置扭曲，為經(jīng)濟增長提供持續(xù)的金融支持，金融改革也就被推到了中國的改革最前沿。

　　綜合近期的各方信息，金融政策的一些走向可歸結(jié)為以下幾點：一是金融改革整體上會向前推進，但在具體改革步驟則循序漸進，改革的速度會根據(jù)需要來調(diào)整，金融改革速度或?qū)⒂兴�放緩。二是下調(diào)人民幣匯率只屬于有限度貶值，中央政府不會以貶值來刺激出口，而持續(xù)貶值也會傷及中國自身。實際上，近期資本流出加劇，某種程度上可視為人民幣貶值預(yù)期的副產(chǎn)品。三是人民幣國際化及資本賬戶開放的步伐會適度放緩。

　　央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成日前在“2015中國金融創(chuàng)新論壇”上說，中國金融改革“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機。他還提出，“不能因為人民幣短暫貶值而否定這一次匯率改革，目前推進匯率改革正當(dāng)其時。”這些觀點并不新鮮，是央行的主旋律。但盛松成對當(dāng)前金融改革與其他改革關(guān)系及對金融改革中不協(xié)調(diào)問題的分析，對市場理解當(dāng)前金融改革的復(fù)雜性和未來的金融政策可能很有啟發(fā)，值得留意。

　　比如我國的利率、匯率改革與資本賬戶開放就不完全協(xié)調(diào)，匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。匯率改革、資本賬戶開放滯后，抬高了均衡利率水平。我國金融的市場化程度實際上已較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢，每當(dāng)國際金融市場動蕩，就通過各種金融創(chuàng)新繞過利率管制，給我國金融市場帶來壓力。再如實體經(jīng)濟改革滯后于金融改革，金融指標(biāo)往往超調(diào)。由于實體改革滯后，財務(wù)軟約束長期存在。當(dāng)政府和部分企業(yè)不計成本增加投資時，利率迅速上升；當(dāng)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，加杠桿難以為繼時，利率又會下降。利率頻繁波動，導(dǎo)致債券和股票價格甚至匯率的大幅波動。此外，金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管已無法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的需要。目前銀行理財產(chǎn)品余額已突破20萬億，其中表外理財超過14萬億，表外理財?shù)扔白鱼y行已成為我國金融市場的一股重要力量。很多短期資金成為國內(nèi)游資，在各金融市場尋找套利機會。而由于分業(yè)監(jiān)管，很難形成監(jiān)管合力。當(dāng)然，金融市場建設(shè)也滯后。長期以來，我國金融改革以放松金融價格管制為重點，金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標(biāo)準(zhǔn)、市場操縱行為的處罰規(guī)則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是滬深股市、債市大幅波動的制度性因素。

　　有學(xué)者認(rèn)為，今年經(jīng)濟的下行壓力不僅來自于國內(nèi)外市場的變化，很大程度上還與我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，有投資與消費結(jié)構(gòu)、內(nèi)需與外需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等問題。而在實體經(jīng)濟與金融業(yè)發(fā)展上，也出現(xiàn)了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)矛盾：實體經(jīng)濟發(fā)展放緩，金融業(yè)則過快和過度發(fā)展。以銀行、證券、保險三行業(yè)的資產(chǎn)變化為例，2014年我國銀行業(yè)總資產(chǎn)172.34萬億，比2008年增長276.2%；2014年證券業(yè)總資產(chǎn)4.09萬億，比2008年增長304%；2014年保險行業(yè)總資產(chǎn)為10.16萬億，比2008年增長334.2%。而2014年我國GDP為63.61萬億，比2008年增長199.6%。還有專家分析說，從我國金融業(yè)過于激進地模仿金融創(chuàng)新，以及多個地方爭相創(chuàng)建不同層次的金融中心來看，我國金融業(yè)發(fā)展可能出了方向問題。如果金融業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)不打好——包括實業(yè)、金融市場、政策與制度基礎(chǔ)等，市場的結(jié)構(gòu)布局還沒完成，就在杠桿市場上開始激進動作，最后可能又要全國人民來為過于激進的金融改革買單。這反映出的就是金融改革的系統(tǒng)性問題。

　　與其他改革不一樣，金融改革非得高度強調(diào)系統(tǒng)性不可，不能在各體系之間留下會被投機資金所利用的孔隙。而事實表明，很多與市場相關(guān)的制度設(shè)計存在漏洞，備份措施不足，因而市場力量總能趁機而入。盛松成將國內(nèi)金融市場波動歸因于各種改革滯后與不協(xié)調(diào)，而不是就波動談波動，這種思考是很有道理的。大家都已看到了，我國市場波動的推力往往不在市場本身，而在市場之外，是很多制度性因素導(dǎo)致的；改革與創(chuàng)新缺乏系統(tǒng)性，造成改革措施不匹配，比如金融放開價格很快、鼓勵金融創(chuàng)新力度很大，但監(jiān)管與制度建設(shè)不足；我國市場并不缺乏流動性，但各種非市場化的梗阻卻使金融資源的配置效率迅速降低，不僅使制度性金融資源供給不足，也扭曲了金融市場的價格信號。

　　所以，中國金融體系改革，不能走“成熟一個改一個”的路子。只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進各項改革，金融改革才能真正深化，進而降低改革成本和風(fēng)險，化解潛在危機。

　　（作者系資深財經(jīng)評論人）