本次金融危機(jī)之前，決策者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一個(gè)共識(shí)是在很大程度上忽略資產(chǎn)價(jià)格泡沫，當(dāng)然，他們忽略的理由各不相同：有人認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫不能可靠地被檢測(cè)，另外一些人認(rèn)為在這些泡沫面前，人們是無能為力的，因?yàn)槿魏胃深A(yù)所導(dǎo)致的后果可能比泡沫自然破裂更為糟糕。而在這些理由背后的一個(gè)隱含假設(shè)是，在任何情況下，央行都能收拾殘局，而此前互聯(lián)網(wǎng)泡沫的善后更是這種央行能力的樂觀佐證，更有甚者責(zé)難存在資產(chǎn)泡沫這種提法。

　　但在全球金融危機(jī)后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家很難再把資產(chǎn)價(jià)格泡沫當(dāng)作偶有的例外情形排除在宏觀經(jīng)濟(jì)思考基礎(chǔ)之外。在政策界，美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘已經(jīng)非常公開地表示要揚(yáng)棄舊的信條，他承認(rèn)他的世界觀存在“缺陷”，并開始接受央行可能需要關(guān)注泡沫的觀點(diǎn)。然而，對(duì)于該用何種政策應(yīng)對(duì)擴(kuò)張中的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，我們知之甚少，盡管“逆向干預(yù)的貨幣政策（作用于利率）并非總是正確”這個(gè)共識(shí)在逐步擴(kuò)大，但宏觀審慎政策是否能寄予厚望還有待觀察。

　　信貸、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：新的證據(jù)

　　要量化這些利弊權(quán)衡，就需要更多的實(shí)證結(jié)果。資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的危害幾何？在最新的研究中，我們考察了1870年以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在信貸、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)績(jī)效的關(guān)系。

　　我們的實(shí)證數(shù)據(jù)基于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的兩個(gè)長期數(shù)據(jù)庫：一個(gè)是我們自己研究中的最新數(shù)據(jù)版本，即17個(gè)國家自1870年以來信貸和宏觀經(jīng)濟(jì)的年度面板數(shù)據(jù)庫，而為了研究資產(chǎn)價(jià)格飆升，我們還在其中增加了股票價(jià)格數(shù)據(jù)；另外一個(gè)是Knoll等人2014年一項(xiàng)研究中的數(shù)據(jù)庫，即17個(gè)國家1870年以來包含了房?jī)r(jià)的年度面板數(shù)據(jù)，并基于迄今可用數(shù)據(jù)擴(kuò)大了該數(shù)據(jù)庫50%的覆蓋范圍。

　　我們的主要研究結(jié)果證實(shí)了金融危機(jī)后的一個(gè)共識(shí)——我們必須認(rèn)真對(duì)待加杠桿的泡沫。曾為美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員的經(jīng)濟(jì)學(xué)家米什金（Mishkin）和其他政策制定者認(rèn)為，泡沫分為兩類：不加杠桿的“非理性繁榮泡沫”和“信貸驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)泡沫”。在后一種泡沫中，信貸增長、資產(chǎn)價(jià)格和杠桿之間一開始是一種正向反饋，但到某一時(shí)刻，這一過程會(huì)反轉(zhuǎn)變?yōu)槁菪�式下降，惡化的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體痛苦的后遺癥。

　　·我們的研究表明，杠桿驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫大幅提高了金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)濟(jì)衰退變得更為痛苦。

　　·非杠桿驅(qū)動(dòng)的泡沫易于平息。

　　進(jìn)一步地，信貸驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成非常嚴(yán)重的影響。

　　·其中，信貸驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)泡沫危害最大。

　　簡(jiǎn)言之，杠桿時(shí)代，代價(jià)相隨。

　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫的實(shí)證識(shí)別

　　所謂“泡沫”，是指資產(chǎn)價(jià)格日益偏離其基本價(jià)值，但是基本價(jià)值不能直接被觀測(cè)到，因此很難確定，況且，關(guān)于泡沫，目前尚無被普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)定義。因此，我們?cè)谘芯恐胁捎昧穗p管齊下的辦法，如果一個(gè)時(shí)段發(fā)生大規(guī)模資產(chǎn)價(jià)格上漲（定義為價(jià)格偏離logHP趨勢(shì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上）、隨后價(jià)格降幅達(dá)到15%以上，那么我們定義該時(shí)段有泡沫。圖1顯示了利用這種方法識(shí)別的資產(chǎn)泡沫。

　　圖1：泡沫識(shí)別舉例

　　Notes：The figuresshow，for each 10-year window，the log real asset price（rebased to thestart year），a band of ±1 standard deviation（for that country’s detrendedlog real asset price），and the years for which the Bubble Signal is turnedon using our algorithm。

　　泡沫、信貸擴(kuò)張和金融危機(jī)

　　眾所周知，信貸快速擴(kuò)張伴隨著更高的金融危機(jī)發(fā)生可能性，我們的研究考察了資產(chǎn)價(jià)格泡沫與信貸繁榮之間的相互作用是如何影響金融穩(wěn)定的。如表1所示，我們的研究證實(shí)，相比單獨(dú)的信貸擴(kuò)張，信貸與資產(chǎn)價(jià)格的雙重繁榮更為危險(xiǎn)，而相比股市泡沫，房地產(chǎn)泡沫更為危險(xiǎn)。

　　我們最新論文的核心主題是資產(chǎn)價(jià)格泡沫、信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，利用歷史數(shù)據(jù)，我們歸納了信貸擴(kuò)張程度不同、是否有資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)經(jīng)濟(jì)體的商業(yè)周期典型路徑，并利用局部投影法（local-projection methods），計(jì)算了經(jīng)濟(jì)體對(duì)股票市場(chǎng)泡沫和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫分別在加杠桿、不加杠桿兩種情況下的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。

　　圖2顯示了這一研究的關(guān)鍵結(jié)果，左邊的圖顯示了經(jīng)濟(jì)體人均實(shí)際GDP在衰退和復(fù)蘇時(shí)期的路徑：在常規(guī)衰退中，經(jīng)濟(jì)體在第一年收縮，并在第二年恢復(fù)以前的產(chǎn)出高峰；其他的線顯示了不同平均信貸增速下股市泡沫的產(chǎn)出恢復(fù)路徑。右邊的圖顯示了相似的結(jié)果，但是用了房產(chǎn)泡沫指數(shù)。圖中每個(gè)面板數(shù)據(jù)里的基準(zhǔn)常規(guī)衰退路徑都是90%的置信區(qū)間。

　　由此得出的基本教訓(xùn)如下：

　　·股本泡沫是有害的。

　　在所有觀察的樣本中，股市泡沫破裂往往伴隨著較輕微的經(jīng)濟(jì)衰退和緩慢的復(fù)蘇，但我們確實(shí)也發(fā)現(xiàn)，自二戰(zhàn)以后，股市泡沫給經(jīng)濟(jì)造成的傷害較之前減少了。當(dāng)然，盡管其危險(xiǎn)效應(yīng)相對(duì)變小了，但如果股市泡沫伴隨高于平均增速的信貸擴(kuò)張情況，那么很明顯其對(duì)經(jīng)濟(jì)體造成的危害更大。

　　·右邊的面板數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果顯示，房地產(chǎn)泡沫會(huì)導(dǎo)致更糟糕的經(jīng)濟(jì)衰退和更緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　此外，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫形成的同時(shí)伴隨著高于平均增速的信貸增長，那么其對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞作用要強(qiáng)得多：平均而言，信貸驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)泡沫破裂后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需要5年以上的時(shí)間才能將產(chǎn)出恢復(fù)至以前的峰值。

　　結(jié)論：泡沫的麻煩

　　本文基于歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，首次全面評(píng)估了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，我們提供的證據(jù)證明了哪種類型的泡沫更值得注意，也說明了不同泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)不同的危害。換言之，泡沫其實(shí)大有不同，信貸驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，對(duì)金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害更大、更持久。

　　在過去的幾十年里，各國央行通常對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸繁榮采取不干預(yù)方式，這種做法為諸如國際清算銀行等機(jī)構(gòu)所詬病，也就是說，我們不能樂觀沉醉于金融市場(chǎng)會(huì)自我均衡恢復(fù)的想法，要警惕加杠桿的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的潛在嚴(yán)重后果。我們的最新研究結(jié)果，有助于繼續(xù)完善宏觀金融理論，同時(shí)在金融危機(jī)后決策者仍在探尋新方法的背景下有著現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用意義。

　　注：《思想庫報(bào)告》是上海金融與法律研究院（SIFL）出品的一份公益性電子刊物，以國際智庫之思想，關(guān)照中國改革之現(xiàn)實(shí)。