英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫在撰文中認為，中國經濟并沒有在向消費拉動型經濟模式轉變。事實上，考慮到居民收入與GDP的比例之低，中國經濟不可能是消費拉動型，而是依然嚴重依賴于以債務為資金來源的投資。中國面臨一個兩難境地：要么繼續推動浪費型增長，要么推動根本性改革——這種改革在短期內可能造成不穩定，長期內卻會結出豐碩成果。到目前為止中國選擇的道路還是前一條。這一觀點值得關注。

　　中國曾經的經濟管理水平享有盛譽。然而，30年前的日本人也同樣如此。事實證明，擺脫高儲蓄、高投資、“后發追趕式”經濟模式，對日本人來說是非常困難的。事實上，這一過程至今仍未完成。雖然比起四分之一世紀前的日本，中國經濟發展的空間要大得多，但是中國經濟的不均衡性也更大。此外，與通常認為的相反，向新增長模式的轉型還未真正開始。

　　應對這一轉型的困難，已經成為中國的難題。當年在日本，當局的聲譽毀于它在應對上世紀80年代“泡沫經濟”破裂過程中所犯的錯誤。如今在中國，不當之處在它對外匯市場和股市的不當應對。與此類似的，是2007年和2008年金融危機毀了西方金融人士和政策制定者的聲譽。在信貸激增的時代，每個人看起來似乎都是天才。

　　觀察人士認為，擺在第一位的事情是，目前仍不清楚是否要實現向更平衡經濟的轉型，以及這一轉型如何實現。

　　部分人又一次把注意力集中在了從制造業向服務業的轉型上。這方面的進展看起來確實相當不錯：根據中國官方數據，2015年頭三個季度工業年化增長率只有6%，而服務業則增長了8.4%。然而，這種表面上的成功在很大程度上來自金融服務業收入的增長。正如西方在金融危機前的情況一樣，這既可以說體現了經濟在向更平衡的“新常態”轉型，也可以說反映了信貸的增長。

　　經濟模式轉變的根本性指標，應該是儲蓄與投資的下滑以及消費的增長。這種轉型之所以必要，不僅僅是因為許多投資是浪費，還因為投資和債務的爆發式增長有關。如今，中國投資占國內生產總值(GDP)的比重遠高于東亞其他高增長經濟體的歷史最高水平。此外，根據麥肯錫全球研究所(McKinsey Global Institute)的數據，中國的整體負債率極高，而且集中于非金融類公司。中國的整體負債率超過了多個發達國家，比如美國。

　　為應對2008年的金融危機，中國推動以債務為資金來源的投資大舉增加，以彌補外部需求的疲軟。然而，中國經濟最根本的增速卻在放緩。結果是，自2000年代初以來，中國的“增量資本產出率”（讓產出增加一個單位所需的投資）已大致翻了一番。中國的整體資本產出比也很高，而且還在不斷攀升。以邊際效益計算，這些投資很大部分可能都是虧損的。如果是這樣的話，與這些投資相聯系的債務也將是不安全的。然而，如果把浪費性的投資砍掉，中國經濟會陷入衰退。

　　中國需要的，是對經濟結構的審慎調整，讓信貸助推的投資占GDP的比重下降，消費占GDP的比重上升。這種情況正在發生么？答案是否定的，或者至少可以說發生得太慢了。投資所占比重略微有所下降，而負債率仍在爆發式增長：2007年底債務與GDP之比為157%，2013年底該比例為250%，而2015年第二季度末該比例則為290%。

　　此外，2013年（有數據可查的最近年份）中國家庭可支配收入與GDP之比只有61%。這比2008年59%的低點稍高一點，卻比2000年的水平低了5個百分點。中國居民還把大約三分之一的可支配收入存了起來。這一點能夠解釋為何消費只占GDP的約40%。而且，收入向居民手中轉移的過程也發生得極為緩慢，而這一過程又是決定性提高消費占GDP比重所必須的。

　　簡單地說，需求繼續依賴于浪費性的、債務驅動的投資的增長，而消除這種依賴所需要的經濟結構轉型并沒有發生。

　　還有其他的辦法么？答案是肯定的。首先一個辦法是讓投資減少，用提高經常項目順差來彌補投資的減少。本幣走弱會有助于實現這個目標。考慮到中國人將資金帶出中國的強烈愿望（反映在中國外匯儲備的下滑中），一旦實施美國呼吁中國實施的浮動匯率制，就很可能出現人民幣走弱。不過，如果中國的順差占GDP比重達到比方說10%，將肯定是全球遠遠無法承受的。

　　第二種可能性是維持比現在大得多的財政赤字。這樣做或許可以將消費能力轉移到中國居民手中，或許還可以把不斷攀升的負債從中國經濟其他部門轉移到政府頭上。

　　現實情況是，中國經濟并沒有在向消費拉動型經濟模式轉變。事實上，考慮到居民收入與GDP的比例之低，中國經濟不可能是消費拉動型，而是依然嚴重依賴于以債務為資金來源的投資。中國當局面臨一個兩難境地：要么繼續推動浪費型增長，要么推動根本性改革——這種改革在短期內可能造成不穩定，長期內卻會結出豐碩成果。FT中文網）

　　譯者/簡易